1-5月中國(guó)累計(jì)出口濃縮蘋果汁36萬噸，同比下滑24%。美國(guó)出口量基本與去年持平，但東歐、西歐和日本的銷量同比均大幅下滑。歐洲充足的庫(kù)存和飽和的果汁人均消費(fèi)是出口量下降的主要因素。
上半年履約價(jià)格基本鎖定，毀約現(xiàn)象僅存于國(guó)外個(gè)別廠商。1-5月出口價(jià)格同比增長(zhǎng)76%。出于榨季資金回流的壓力，小加工商的FOB現(xiàn)貨報(bào)價(jià)已低達(dá)1500美元/噸，更有傳聞1200美元/噸的報(bào)價(jià)。
08年榨季即將到來，市場(chǎng)預(yù)期今年波蘭和中國(guó)的蘋果均有望豐收。在國(guó)內(nèi)外加工商產(chǎn)能充足的現(xiàn)狀下，中國(guó)加工商在量?jī)r(jià)的博弈上處于劣勢(shì)；我們預(yù)計(jì)新榨季濃縮蘋果汁的價(jià)格將開始回落。但從目前出口的履約情況看，單月價(jià)格仍在創(chuàng)新高；小廠商報(bào)價(jià)無法形成主流；加上行業(yè)協(xié)會(huì)和海關(guān)的限價(jià)監(jiān)督，我們不認(rèn)為本榨季報(bào)價(jià)會(huì)腰斬，能夠穩(wěn)定在1500美元噸價(jià)以上。對(duì)于過剩產(chǎn)能，出于本榨季并不樂觀的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)大加工商結(jié)轉(zhuǎn)09年銷售的可能性較大。
盡管面臨量?jī)r(jià)起降的困境，但07年的高價(jià)訂單已為濃縮蘋果汁加工商上半年的業(yè)績(jī)帶來了大幅增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)本榨季的蘋果收購(gòu)價(jià)格也將同步下滑至800-1000元/噸，毛利率能夠起穩(wěn)，并為09年的出口提供相對(duì)低的原料成本。
國(guó)投中魯（600962.SS）的業(yè)績(jī)受到一定季節(jié)性的制約：對(duì)日出口受毒餃子事件影響較大，上半年出口量低于071H。081Q計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計(jì)中期仍無法轉(zhuǎn)會(huì)，這使得08中期業(yè)績(jī)可能同比下滑。但考慮到073Q公司的出口量很小，以低價(jià)單為主，加權(quán)平均成本突增，而08上半年拖延出口的高價(jià)簽單可能將于三季度發(fā)送，預(yù)期三季度業(yè)績(jī)能夠反轉(zhuǎn)而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。
海升果汁（0359.HK）上半年出口CIR均價(jià)高達(dá)1900美元/噸。發(fā)貨量約9萬噸，以15％的銷售凈利計(jì)算，08上半年的凈利潤(rùn)可達(dá)1.6億，與07年全年持平。
在目前仍以歐美主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)和新興國(guó)家消費(fèi)萌芽的背景下，我國(guó)的濃縮蘋果汁加工行業(yè)雖然已經(jīng)享有國(guó)際定價(jià)權(quán)，但尚難擺脫行業(yè)的自然增長(zhǎng)空間。基于行業(yè)的防守性，我們認(rèn)為19-23倍的P/E是合理水平。國(guó)投中魯增發(fā)攤薄前F08EPS0.82元，動(dòng)態(tài)P/E為21x；估值已很安全；考慮其兼有國(guó)投高科和國(guó)投集團(tuán)的巨大資產(chǎn)整合空間，上調(diào)評(píng)級(jí)至買入。海升果汁股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃的更新顯示了管理層和股東對(duì)公司價(jià)值和股價(jià)被低估的態(tài)度；維持買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：新榨季報(bào)價(jià)跌幅低于預(yù)期，蘋果收購(gòu)價(jià)格高于預(yù)期。
1-5月濃縮蘋果汁出口量同比大幅下滑
07年104萬噸的出口量給08年1-5月中國(guó)累計(jì)出口濃縮蘋果汁36萬噸，同比下滑24%。其中，美國(guó)出口量基本與去年持平，但俄羅斯、德國(guó)的銷量同比下滑50%以上，荷蘭、日本銷量同比下滑約30%。目前歐洲進(jìn)口商充足的庫(kù)存是出口量下降的主要原因。此外，對(duì)今年蘋果豐收，報(bào)價(jià)下降的預(yù)期也導(dǎo)致部分采購(gòu)商的采購(gòu)延期。
07年波蘭蘋果受災(zāi)導(dǎo)致中國(guó)出口創(chuàng)下104萬噸的記錄。本榨季波蘭恢復(fù)產(chǎn)量，我國(guó)的出口量同比將下滑至少10%。
國(guó)投中魯（600962）：主業(yè)估值安全，整合空間誘人
國(guó)投中魯?shù)臉I(yè)績(jī)受季節(jié)性波動(dòng)：對(duì)日出口受毒餃子事件負(fù)面影響，上半年出口量預(yù)計(jì)6-7萬噸，低于071H。一季度計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計(jì)中期仍無法轉(zhuǎn)會(huì)，而07年上半年則實(shí)現(xiàn)全年凈利潤(rùn)的85%；這使得08中期業(yè)績(jī)可能同比下滑。
去年3季度公司的出口量很小，以低價(jià)單為主，加權(quán)平均成本突增，而08上半年拖延出口的高價(jià)簽單可能將于三季度發(fā)送，預(yù)期三季度業(yè)績(jī)能夠反轉(zhuǎn)而實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。一季度的壞賬準(zhǔn)備預(yù)計(jì)能在下半年轉(zhuǎn)回，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的業(yè)績(jī)。
我們對(duì)下半年榨季報(bào)價(jià)做出FOB1500美元/噸的盈利假設(shè)調(diào)整，全年加權(quán)均價(jià)相應(yīng)1663美元/噸，
海升果汁（0359）：專注主業(yè)，價(jià)值低估
海升果汁此次購(gòu)股權(quán)的原計(jì)劃上限為股本的10％，即122,220,000股；其中已授出25,320,000股。
我們認(rèn)為此次股權(quán)回購(gòu)計(jì)劃的動(dòng)因有二：一是維護(hù)公司形象。股價(jià)過低，使人們對(duì)公司的信心下降。在這一情況下，回購(gòu)本公司股票以支撐公司股價(jià)，有利于改善公司形象，股價(jià)在上升過程中，投資者又重新關(guān)注公司的運(yùn)營(yíng)情況，消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品的信任增加，公司也有了進(jìn)一步配股融資的可能。二是建立職工和關(guān)聯(lián)方的激勵(lì)制度。通過回購(gòu)處于低谷和被低估的二級(jí)市場(chǎng)股票，用于職工和關(guān)聯(lián)方的激勵(lì)。
公司07年末庫(kù)存約11－12萬噸，上半年銷售約8-9萬噸。按照1900美元/噸的均價(jià)和15％的銷售凈利計(jì)算，08上半年的凈利潤(rùn)可達(dá)1.6億，和07年全年持平。
1600美元/噸的CIR報(bào)價(jià)假設(shè)下，08年加權(quán)報(bào)價(jià)均價(jià)可達(dá)1750美元/噸。
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