云南白藥10年凈利潤(rùn)翻24.7倍

　　云南白藥要做中國(guó)的強(qiáng)生，這聽(tīng)起來(lái)令人興奮。

　　兩家公司存在很多相似之處，都是類(lèi)消費(fèi)的商業(yè)模式，都是市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)白馬股。如今，強(qiáng)生坐擁2046億美元的市值，云南白藥的市值雖只有424億元，但10年內(nèi)的股價(jià)也一路高歌猛進(jìn)，價(jià)格超過(guò)60元/股。

　　相似的發(fā)展路徑并不意味著云南白藥能成為中國(guó)的強(qiáng)生，云南白藥存有諸多短板，它離強(qiáng)生的距離，或許與它們倆的市值差距一樣，路漫漫其修遠(yuǎn)兮。

　　王明輝的外延式擴(kuò)張

　　云南白藥的發(fā)家之路，充滿(mǎn)著坎坷與神奇。

　　1993年，云南白藥的前身，云南白藥事業(yè)股份有限公司在深圳交易所上市，在此之前，公司在昆明制藥廠第五車(chē)間的基礎(chǔ)上成立。

　　上市后的6年之間，云南白藥也依舊停留在昆明制藥車(chē)間的水準(zhǔn)，業(yè)績(jī)談不上穩(wěn)健，有時(shí)候的表現(xiàn)還相當(dāng)疲軟。

　　一位醫(yī)藥基金經(jīng)理告訴記者，“云南白藥到現(xiàn)在的研發(fā)還是交給昆明制藥做，但這家公司的研發(fā)能力一直沒(méi)有得到大的起色，除了國(guó)企體制的原因外，也與華立集團(tuán)有著一部分關(guān)系”。

　　2002年，華立集團(tuán)收購(gòu)昆明制藥29%的股權(quán)，成為公司第一大股東。華立集團(tuán)的掌門(mén)人汪力成做電子設(shè)備起家，集團(tuán)當(dāng)時(shí)的主營(yíng)業(yè)務(wù)也放在該產(chǎn)業(yè)上，收購(gòu)昆明制藥，汪力成是想借此轉(zhuǎn)型。然而，非專(zhuān)業(yè)出身的汪力成心有余而力不足，沒(méi)有提高昆明制藥的研發(fā)能力?！肮竞髞?lái)的兩任總經(jīng)理，基本也沒(méi)有大幅帶動(dòng)昆明制藥的發(fā)展”，前述基金經(jīng)理透露道。

　　藥方只有一種，研發(fā)能力存有短板，產(chǎn)品擺脫不了舊有框架。1999年，云南白藥的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，當(dāng)時(shí)，公司的上半年收入只有8035萬(wàn)、凈利潤(rùn)1972萬(wàn)，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)同比下滑11.34%、13.67%。

　　變革也在同一年發(fā)生，時(shí)任昆明制藥副總裁，主管銷(xiāo)售的王明輝出任云南白藥總經(jīng)理職務(wù)。

　　王明輝參考了強(qiáng)生的模式，以云南白藥的中央產(chǎn)品為原點(diǎn)，延伸透皮產(chǎn)品和健康產(chǎn)品。

　　為此，他特意給計(jì)劃起名“兩翼伸展戰(zhàn)略”，“兩翼”為透皮產(chǎn)品和健康產(chǎn)品，透皮產(chǎn)品主打藥膏和創(chuàng)可貼，健康產(chǎn)品重點(diǎn)突出牙膏。

　　為配合產(chǎn)業(yè)延伸，云南白藥的銷(xiāo)售渠道也進(jìn)行了拓寬，中央產(chǎn)品、透皮產(chǎn)品部署在醫(yī)院和藥店，健康產(chǎn)品進(jìn)入零售市場(chǎng)等流通領(lǐng)域進(jìn)行鋪貨。

　　1999年，在王明輝執(zhí)掌不到半年的時(shí)間內(nèi)，公司迅速推出云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼。

　　7年之后，藥膏的業(yè)績(jī)終于“破繭而出”，當(dāng)年藥膏收入過(guò)億，首次成為云南白藥主要的收入來(lái)源，兩年之后，藥膏的收入擴(kuò)大到3億。然而，良好的勢(shì)頭在2009年戛然而止，這年公司對(duì)出廠價(jià)進(jìn)行高達(dá)84%的提價(jià)、最高零售價(jià)上漲1.4倍，受此影響，隨后兩年產(chǎn)品的規(guī)模均較2008年出現(xiàn)下滑，直至去年，藥膏的銷(xiāo)售才恢復(fù)性反彈，規(guī)模超過(guò)6億，為公司貢獻(xiàn)了約55%的收入，成為最大的主營(yíng)產(chǎn)品。

　　一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)接受不了云南白藥膏的大幅提價(jià)，導(dǎo)致2009、2010年的收入下滑，但由于公司分配其任務(wù)的指標(biāo)未有大改變，負(fù)責(zé)此塊的透皮事業(yè)部當(dāng)時(shí)承受了不小的壓力。

　　而同屬透皮產(chǎn)品的創(chuàng)可貼，面對(duì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，它最直接的對(duì)手，就是邦迪創(chuàng)可貼。2006年，云南白藥的創(chuàng)可貼收入過(guò)億，2007年接近2 億、2009年過(guò)3億，在與強(qiáng)生的直接對(duì)話中，稍遜對(duì)手，目前兩家公司該類(lèi)型的產(chǎn)品占據(jù)了該市場(chǎng)近90%的份額。云南白藥的創(chuàng)可貼在2006到2008年間也是公司主要的收入來(lái)源之一。

　　不過(guò)，前述業(yè)內(nèi)人士向記者分析，由于該產(chǎn)品與邦迪壟斷市場(chǎng)，成長(zhǎng)空間狹小，未來(lái)創(chuàng)可貼將不會(huì)是公司潛在的增長(zhǎng)與發(fā)展重點(diǎn)。

　　云南白藥的另一只翅膀，健康產(chǎn)品類(lèi)的牙膏，在做出大膽的定位推向市場(chǎng)后，該產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)獲得了成功。

　　2003年，云南白藥推出牙膏，定價(jià)高于同類(lèi)市場(chǎng)，隨后，產(chǎn)品居然于8年內(nèi)呈幾何倍數(shù)地增長(zhǎng)。2004年產(chǎn)品的規(guī)模僅為200多萬(wàn)、2005年已接近7000萬(wàn)、2006年過(guò)億、到2010年實(shí)現(xiàn)10億，這一年它的貢獻(xiàn)率達(dá)到最高峰，接近50%。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，云南白藥目前的市場(chǎng)份額在8-9%之間，排在高露潔、佳潔士、黑白、中華之后，份額依次約為20%、15%、15%、10%。面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，云南白藥牙膏未來(lái)的戰(zhàn)略惟有繼續(xù)覆蓋大型超市賣(mài)場(chǎng)，價(jià)格上提價(jià)的空間也并不大。

　　云南白藥的財(cái)務(wù)技巧

　　10年時(shí)間，云南白藥的凈利潤(rùn)從0.49億元擴(kuò)張到12.1億元，翻了24.7倍。

　　而同樣身為國(guó)寶級(jí)的中藥類(lèi)公司，片仔癀、東阿阿膠在近10年凈利潤(rùn)的增速分別為4倍、9.1倍。云南白藥與他們相比，爆發(fā)式增長(zhǎng)，令人咋舌。

　　為什么云南白藥的成長(zhǎng)速度會(huì)如此迅猛?

　　一位分析人士告訴記者，云南白藥的成功“秘方”，就是它走了一條類(lèi)消費(fèi)公司的模式：輕資產(chǎn)+快速周轉(zhuǎn)。云南白藥以外延式的銷(xiāo)售擴(kuò)張為導(dǎo)向，依靠otc消費(fèi)品驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

　　這種模式在公司的財(cái)務(wù)特征中可見(jiàn)端倪。

　　由于云南白藥只有一種藥房，沒(méi)有研發(fā)能力，甚至采取了委托加工的方式，因而在固定資產(chǎn)投入很少。

　　2010年之前，云南白藥的固定資產(chǎn)平均在2.4-2.5億元左右。同業(yè)的東阿阿膠，自2007年起固定資產(chǎn)就以接近23%的增速擴(kuò)張，去年，東阿阿膠的固定資產(chǎn)已擴(kuò)大到4.71億元。云南白藥鮮有投入，雖然去年突增達(dá)10.32億元，但這是公司整體搬遷建設(shè)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)的結(jié)果。

　　選擇了輕資產(chǎn)的消費(fèi)公司模式，云南白藥就得在存貨周轉(zhuǎn)上加快速度。一旦存貨積壓，對(duì)公司現(xiàn)金流會(huì)造成不小的壓力。

　　2007年之前，云南白藥的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在100天以下的地位，近幾年來(lái)，存貨周轉(zhuǎn)速度逐漸放緩，到去年為止，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)到142.35天。然而，片仔癀與同仁堂的速度更為緩慢，片仔癀的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，已經(jīng)連續(xù)在4年內(nèi)都超過(guò)200天，而同仁堂，10年來(lái)基本都超過(guò)300天。

　　前述分析人士向記者表示，云南白藥快速的存貨周轉(zhuǎn)加快了資金回籠的速度，不過(guò)，它因?yàn)槔L(zhǎng)了生產(chǎn)鏈條，因此應(yīng)付賬款在總資產(chǎn)的占比就很高，也就是說(shuō)它需要不斷地占用上下游的資源，資產(chǎn)負(fù)債率也比行業(yè)同類(lèi)公司要激進(jìn)得多。

　　根據(jù)年報(bào)，云南白藥的應(yīng)收賬款近幾年逐年增加。2009、2010、2011年分別達(dá)到4.95億、5.63億、13.9億，應(yīng)收賬款于去年的大幅增加，占到云南白藥總資產(chǎn)的14.2%，比例同比提高接近1倍，公司的負(fù)債率也水漲船高。東阿阿膠在應(yīng)收賬款的壓力就小很多，去年這項(xiàng)數(shù)據(jù)僅為5586萬(wàn)，最高值也從未超過(guò)1.3億元，應(yīng)收賬款常年只占總資產(chǎn)2%左右。

　　云南白藥離強(qiáng)生還有多遠(yuǎn)

　　云南白藥以強(qiáng)生為師，10年間擴(kuò)張兇猛。

　　2009年，公司提出“大健康”的發(fā)展戰(zhàn)略。所謂“大健康”，就是云南白藥在保持中央產(chǎn)品和透皮產(chǎn)品的市場(chǎng)地位時(shí)，進(jìn)一步擴(kuò)張健康產(chǎn)品的品種類(lèi)型，洗發(fā)水、沐浴露、面膜等日化產(chǎn)品已推向市場(chǎng)，但市場(chǎng)份額還有待提高，此外，養(yǎng)生保健產(chǎn)品、醫(yī)療器械也都被考慮在內(nèi)。

　　在資本市場(chǎng)上，已經(jīng)有機(jī)構(gòu)的研報(bào)出現(xiàn)“云南白藥有望成為強(qiáng)生”的字眼。確實(shí)，云南白藥是學(xué)強(qiáng)生的“廣度擴(kuò)張+輕資產(chǎn)+快速周轉(zhuǎn)”才有今天的成就，未來(lái)的戰(zhàn)略也布局全產(chǎn)業(yè)鏈，日化品將成為公司下一個(gè)重點(diǎn)培養(yǎng)類(lèi)型，同時(shí)，醫(yī)療器械的開(kāi)發(fā)也被納入規(guī)劃。

　　強(qiáng)生亦曾如此，它靠外敷醫(yī)藥產(chǎn)品發(fā)家，之后逐步將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至兒童護(hù)理、創(chuàng)傷護(hù)理、女性健康護(hù)理、醫(yī)療器械、診斷產(chǎn)品等方面，形成現(xiàn)在的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

　　然而，也有不少人認(rèn)為云南白藥離強(qiáng)生還有相當(dāng)一段距離。

　　前述分析人士指出，“云南白藥的產(chǎn)品屬性決定了現(xiàn)在的模式，但這種模式也隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

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